Óscar García Maceiras ha vivido este miércoles sus primeras cuentas al frente de Inditex. Con Pablo Isla todavía a su lado, ha visto como el gigante ‘retail’ se desplomaba más de un 5% en bolsa. Las cuentas son positivas: beneficio y ventas récord y el margen bruto más abultado de la industria. De hecho, es el mejor margen bruto que registra la compañía en siete años, según ha dicho el propio presidente. Sin embargo, en un sector cada vez más competitivo, las exigencias están muy altas: hay miedo al auge de los costes y a la evolución del negocio ante los nuevos modelos online. García Maceiras ha apelado a la continuidad, pero el mercado pide más.

El margen bruto es un termómetro de la rentabilidad de la empresa, ya que mide el diferencial entre las ventas y su coste. Inditex espera terminar el año en un margen del 57,7%. Tras un arranque de año marcado por las restricciones y confinamientos del coronavirus, Inditex anunció en el cierre del primer semestre la vuelta a los niveles prepandemia en ventas. Una vez fuera del coronavirus, los inversores requieren resultados que vayan más allá de sobrevivir, resultados que compitan con el mercado. El tercer trimestre (agosto, septiembre y octubre) suele ser clave porque casi no recoge temporada de rebajas y, además, adelanta las colecciones de otoño-invierno, con cestas de la compra más caras.

El margen de la matriz de Zara, Stradivarius o Pull&Bear es uno de los mejores, si no el mejor, de la industria. Su comparable más habitual, la sueca H&M cerró septiembre con un margen del 53.2%. En el ámbito online, Zalando tiene uno del 41.5%, mientras que Asos cuenta con otro del 45,4%. Es decir, Inditex no solo se supera a sí misma, sino que, al menos en datos puros, supera a la industria contra la que compite.

¿Por qué cae tanto en bolsa entonces? Porque las expectativas estaban más altas. En el trimestre, el margen ha alcanzado un 60,9% de las ventas; no obstante, el consenso de analistas esperaba un 61,7%. El mercado lo ve como un número bajo porque considera que no compensa el mal sabor que ya había traído el segundo trimestre, cuando el margen cayó unos 3 puntos porcentuales hasta un 56,4%. El crecimiento del margen, por tanto, no casa con las fuertes subidas de las ventas (10% respecto a 2019 y un 5,6% trimestral). Todo, en un momento complicado a corto plazo (ómicrom, auge de costes) y largo plazo (competencia, transformación digital).

“El mercado esperaba más margen este trimestre debido a que es una época con menos actividad de rebajas”, explican los analistas del banco de inversión estadounidense Morgan Stanley. De hecho, el propio Isla ha reiterado que la política de precios del gigante ‘retail’ durante el trimestre ha sido de vender a precio completo en todos los mercados y categorías.

Competidores como H&M o Zalando llevan meses avisando a sus inversiones de la presión que están ejerciendo los cuellos de botella en transportes y la subida de los precios de las materias primas. Pero Inditex niega verse afectada. “Claramente hay [costes adicionales], pero es aquí donde la ventaja del modelo de negocio se ve reflejada”, explicó en la presentación con analistas Marcos López, director del mercado de capitales de Inditex en la presentación de este miércoles. “Hay que tener en cuenta que dos tercios de nuestra producción se hace en proximidad y que el 60% de nuestras ventas es en Europa”, matizó el directivo. “Obviamente, hemos absorbido algunos de estos factores; sin embargo, el impacto ha sido relativamente limitado”. El coste de ventas es menor a cierre de octubre de 2021 (7.917 millones de euros) que en 2019 (8.282 millones) y también se ha reducido un 5% trimestralmente hasta los 2.888 millones de euros.

“Por el lado negativo, el margen bruto ha sido menor a lo previsto (60,9% vs 61,7% estimado) entendemos que por el impacto de los mayores costes de materias primas y transporte en el aprovisionamiento”, explican los analistas del banco Sabadell, con consejo de ‘vender’. “Los costes operativos también han superado nuestras estimaciones y este es otro de los puntos negativos de estos resultados, ya que el ‘spread’ entre ventas y opex en comparación 2019 es negativo (ventas crecen +6% y los gastos operativos +9%)”, añaden “Esto podría estar relacionado con el mayor peso de la venta online en el mix de ventas y, por tanto, podría ser estructural a largo plazo dado que la venta online debería seguir ganando peso a futuro”.

“La desconexión entre las subidas de las ventas a doble dígito y la anemia del crecimiento de los márgenes es algo que continúa siendo un punto débil para el mercado, como ya lo fue en el segundo trimestre”, opinan por su parte, los analistas de Jefferies (‘comprar’). “Es difícil saber hasta qué punto esta situación refleja la habilidad (y disposición) de Inditex de reinvertir en su oferta”, matizan desde el banco de inversión estadounidense. “La empresa dice estar enfocada estratégicamente en elevar la experiencia de multicanal mientras reduce la intensidad del capex (la media del capex antes de 2021 estaba en unos 1.600 millones anuales y ahora las perspectivas están en unos 900 millones anuales)”.

Y es que, más allá de los costes, Inditex también tiene que seguir demostrando que su modelo de negocio es válido para competir con nuevas formas de consumo como las plataformas online. Por ejemplo, hay analistas que llevan tiempo avisando de la debilidad de las marcas hermanas de Zara en Asia, con figuras como el online chino Shein comiéndole la tostada en el ‘fast fashion’. La pandemia ha quitado el foco de este problema, pero solo temporalmente. El mercado vuelve a las preocupaciones de 2018, donde Inditex empezó a sufrir caídas similares a las actuales al presentar cuentas, ya que el mercado dudaba entonces de que su modelo de negocio hubiese tocado techo.

Isla y Carlos Crespo disiparon estas dudas con un abanico de innovaciones tecnológicas y operativas que surtieron efecto en el flujo comercial tanto online como offline, como es el ejemplo de la herramienta logística RFID. Más recientemente, apostaron por recortar en tiendas para quedarse con locales más eficientes, totalmente integrados entre la web y las perchas físicas. Hoy, los analistas siguen reconociendo este éxito. “Tras un cierre neto de 540 tiendas en el último año, el modelo integrado de ventas físicas y online va basculando más hacia el crecimiento online”, estiman los analistas de Bankinter (‘comprar’). “Este entorno es más concurrido en términos de competencia, pero requerirá menor intensidad de capital y dota de mayor resiliencia y eficiencia al modelo (mayores ventas que en 2019 con 540 (-7,5%) tiendas menos)”.

Ahora, la nueva cúpula tendrá que poner sobre la mesa nuevas ideas que sigan defendiendo los márgenes. García Maceiras parece haber entendido esta situación. En su breve comentario de este miércoles, ha dicho que Inditex está “en una fase temprana del desarrollo de todo este potencial”. En este contexto, el mercado también tiene en el foco el pago del dividendo, sobre todo tras la entrada a la presidencia de Marta Ortega como representante de la fortuna familiar. Los directivos también han hecho un guiño a la remuneración al accionista: “estoy seguro de que, debido a la fuerte generación de caja, el consejo decidirá en marzo como actualizar esta política en los próximos años”, ha explicado López. La tensión entre el elevado dividendo y la inversión tampoco es nueva para Inditex, que lleva desde 2010 dedicando más recursos al accionista que al negocio.

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